Beleggen in ... grafkisten

Zoals u waarschijnlijk wel weet publiceren we maandelijks analyses van een drietal value-aandelen voor onze aandelenanalyseservice ValueSelections. Een enkele keer maken we een van die analyses ook voor niet-leden openbaar, zo ook deze week.

Het bedrijf in kwestie betreft Hillenbrand, marktleider op de Noord-Amerikaanse markt van grafkisten. Hillenbrand is in onze ogen een typisch value-aandeel: bovengemiddeld winstgevend en lager dan gemiddeld gewaardeerd.

Beleg gespreid in dit soort aandelen (20 tot 25 verschillende posities), word niet zenuwachtig van tussentijdse waardefluctuaties en u zult zien dat de waarde van uw portefeuille uiteindelijk gestaag omhoog kruipt...

Onze oorspronkelijke analyse van Hillenbrand treft u hieronder aan.

HILLENBRAND

BEDRIJFSMODEL

De een zijn dood is de ander zijn brood... Bij Hillenbrand (http://www.hillenbrand.com) geldt dit vrij letterlijk: dit bedrijf is namelijk marktleider op de Noord-Amerikaanse markt van grafkisten welke goed is voor een jaarlijkse omzet van circa US $ 1,3 miljard. Het afgelopen kwartaal kon Hillenbrand 'meevallende' cijfers rapporteren - de griep blijkt dit seizoen namelijk meer levens te hebben geëist in vergelijking met een jaar eerder...

Hillenbrand telt ongeveer 6.000 medewerkers en bestaat uit twee sterk van elkaar verschillende divisies. Hierbij gaat het om de 'Batesville'-divisie enerzijds en de 'Proces Equipment Group'-divisie anderzijds.

Onder de 'Batesville'-divisie vallen de al genoemde grafkisten en de oorsprong van dit bedrijf gaat meer dan 100 jaar terug. Dat de Amerikaanse bevolking in omvang groeit en tegelijkertijd veroudert is voor Batesville gunstig maar 'probleem' is dat steeds vaker voor crematies gekozen wordt. Bij Batesville ligt de winstgevendheid structureel op een aantrekkelijk hoog niveau (het rendement op het geïnvesteerde kapitaal bedraagt meer dan 60%) en waar deze divisie goed is voor een derde van de omzet is ze tegelijkertijd goed voor bijna de helft van de winst.

Onder de 'Proces Equipment Group'-divisie vallen verschillende industriële ondernemingen die daarmee eveneens onder Hillenbrand vallen (het gaat om de bedrijven Coperion, Rotex en TerraSource Global). Deze bedrijven zijn de afgelopen jaren door Hillenbrand middels overnames verworven en behalen hun omzet wereldwijd (in tegenstelling tot het op Noord-Amerika georiënteerde Batesville).

Bij de genoemde industriële dochters van Hillenbrand gaat het om bedrijven die zich bezighouden met processen als mengen, scheiden en verpulveren. Denkt u wat mengen betreft bijvoorbeeld aan machines die gebruikt worden in de voedingsmiddelenindustrie om ingrediënten te mengen (Coperion). Wat scheiden betreft kan gedacht worden aan machines die het bijvoorbeeld mogelijk maken gewaszaden op grootte van elkaar te scheiden (Rotex). En bij machines die zich bezighouden met verpulveren valt te denken aan het vermalen van bosproducten voor energieopwekking in biomassacentrales (TerraSource Global).

Goed bezien is Hillenbrand dus een 'holding'-bedrijf met enerzijds de erg stabiele en heel winstgevende Batesville-divisie en anderzijds een aantal groeiende industriële ondernemingen. Deze twee totaal verschillende divisies, in combinatie met een aandeelhoudersvriendelijk management, maakt Hillenbrand ons inziens tot een interessante onderneming, waarvan de waardering momenteel ook nog eens aantrekkelijk lijkt.

COMPETITIEVE POSITIE

De competitieve positie van Hillenbrand is vrij goed. Haar Batesville-divisie heeft bijna de helft van de Amerikaanse markt van grafkisten in handen. Deze divisie is recensiebestendig en erg winstgevend maar groeit nauwelijks. De Amerikaanse markt van grafkisten is een zogeheten oligopolie waarbij een klein aantal ondernemingen goed is voor het overgrote deel van de markt: Hillenbrand, York Group en Aurora hebben samen circa driekwart van de markt in handen.

De 'Proces Equipment Group'-divisie is daarentegen wat minder winstgevend maar laat wel omzetgroei zien. Overnames hebben aan de basis gestaan van de 'Proces Equipment Group'-divisie en hebben ervoor gezorgd dat de omzet van de onderneming in geografisch opzicht de voorbije jaren beter gespreid is. Ongeveer de helft van de omzet wordt inmiddels buiten Amerika zelf gerealiseerd.

De overnames van industriële ondernemingen met sterke marktposities door Hillenbrand typeren wij als aantrekkelijk. Temeer daar het management van Hillenbrand voortdurend inzet op efficiëntieverbeteringen en veel aandacht heeft voor strategie- en talentontwikkeling. Dat zijn zaken waarin het management van Hillenbrand zich eerder met Batesville succesvol heeft getoond.

BEDRIJFSCIJFERS, RATIO'S EN WAARDERING

De beurswaarde van Hillenbrand bedraagt US $ 2 miljard, de omzet en winst respectievelijk US $ 1,7 miljard en US $ 109,7 miljoen. De marges zijn met bruto en netto achtereenvolgens 35,4% en 7,1% vrij goed maar liggen wel wat onder het gemiddelde van de afgelopen vijf jaar (de erg goede marges die bij de Batesville-divisie behaald worden, tot enkele jaren geleden de enige divisie van Hillenbrand, verklaren dit).

De afgelopen vijf jaar groeide de omzet met iets meer dan 20% per jaar. Dat was vrijwel volledig het gevolg van de genoemde overnames van de industriële ondernemingen. De winst zelf groeide beduidend minder hard vanwege de al aangestipte lagere marge.

De verkoop van grafkisten is erg lucratief en Hillenbrand weet daarmee een heel aantrekkelijke en stabiele vrije cashflow te genereren. Deze cashflow gebruikt ze vervolgens voor overnames. Hillenbrand is daarmee tot een groeibedrijf verworden maar desondanks geldt dat haar waardering bescheiden is: de koers/winst-verhouding berekend aan de hand van de winst die voor komend jaar verwacht wordt bedraagt slechts 12,3.

Hoewel de schuld (US $ 617 miljoen) duidelijk hoger ligt dan de cashpositie (US $ 52 miljoen) is het bedrijf onderliggend goed winstgevend en over de wat zwak ogende balans maken wij ons dan ook niet al teveel zorgen. Verwacht wordt dat de winst de komende jaren met iets meer dan 10% per jaar zal kunnen oplopen.

De vooruitzichten qua winstgroei zijn kortom vrij goed en het management typeren wij bovendien als aandeelhoudersvriendelijk (zie verder onder 'Management'). De intrinsieke waarde bij Hillenbrand ramen wij circa 40% boven het actuele koersniveau. Deze raming is vooral gebaseerd op het goede scoren van Hillenbrand momenteel in een gecombineerde ranking op de factoren 'goed' (Return on Invested Capital) en 'goedkoop' (Earnings Yield).

KANSEN EN BEDREIGINGEN

De grafkisten van Hillenbrand's Batesville-divisie zijn beschikbaar in allerhande soorten en maten. En hoewel gesteld wordt dat er de nodige aandacht is voor innovatie (denk onder andere aan klimaatneutrale grafkisten) geldt dat sprake is van vrij stabiele marktaandelen, op een markt die zoals aangeven voor Batesville heel lucratief is.

Groeikansen zien wij met name voor de industriële dochterbedrijven van Hillenbrand en wellicht eveneens in verdere overnames van soortgelijke bedrijven. De sterke vrije cashflow die met Batesville behaald wordt biedt hiervoor voldoende kapitaal. En hoewel de industriële dochters van Hillenbrand vanzelfsprekend conjunctuurgevoeliger zijn dan de Batesville-divisie is wel opgemerkt dat een relatief groot deel van de omzet van deze industriële dochters voortvloeit uit serviceverlening en vervanging van onderdelen en daarmee in relatief hoge mate wederkerig van karakter is.

Ondanks dat de Amerikaanse bevolking veroudert geldt dat alsmaar vaker voor een crematie gekozen worden (cremeren is substantieel goedkoper dan een reguliere begrafenis). Weliswaar bedient Batesville deze markt eveneens (bijvoorbeeld met crematiekisten en urnen) maar daaraan verdient ze substantieel minder.

Waar in 1960 nog niet eens in 4% van de gevallen voor een crematie gekozen werd (in Amerika) is dat percentage rond de eeuwwisseling al opgelopen tot boven de 40%. En te verwachten is een verdere stijging tot bijna 60% omstreeks het jaar 2025 (de keuze voor een begrafenis of crematie is sterk religieus en cultureel bepaald).

Met de groeistrategie van Hillenbrand middels het overnemen van industriële bedrijven is weliswaar een antwoord gevonden op de langzaam dalende vraag naar grafkisten maar eveneens houdt deze strategie risico's in. Zo bestaat het risico dat voor toekomstige overnames teveel betaald wordt of dat door het overnemen van allerlei sterk van elkaar verschillende bedrijven nauwelijks nog van synergie sprake is. Ook wordt het bedrijf door dergelijke overnames gevoeliger van conjunctuele schommelingen terwijl die in de resultaten van Batesville amper zichtbaar zijn.

MANAGEMENT

Over het management van Hillenbrand zijn we beslist te spreken. De kosten worden goed in de gaten gehouden en zowel op organische wijze als middels overnames wordt ingezet op groei telkens met als onderliggend doel het creëren van aandeelhouderswaarde.

Bestuursvoorzitter sinds 2013 is Joe Raver, geboren en getogen in het stadje Batesville, Indiana (circa 6.500 inwoners) welke eveneens de thuisbasis vormt van Hillenbrand. Dhr. Raver (49 jaar; totale vergoeding afgelopen jaar: US $ 2 miljoen) is al meer dan twee decennia in uiteenlopende functies werkzaam voor Hillenbrand. Voor zijn functie als bestuursvoorzitter was dhr. Raver verantwoordelijk voor de 'Proces Equipment Group'-divisie van het bedrijf en daarvoor was hij drie jaar verantwoordelijk voor de Batesville-divisie. Eerder, vanaf 1994, was Joe Raver in verschillende functies werkzaam voor Hill-Rom, het bedrijf waar Hillenbrand in 2007 van verzelfstandigd is.

DISCLAIMER: Dit bericht is geen professioneel beleggingsadvies. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie onze disclaimer.