Frisse belegging...

Zoals u waarschijnlijk wel weet publiceren we maandelijks analyses van een drietal value-aandelen voor onze aandelenanalyseservice ValueSelections. Een enkele keer maken we een van die analyses ook voor niet-leden openbaar, zo ook deze week.

Het bedrijf in kwestie betreft Stef, een vrij klein Frans bedrijf dat zich bezighoudt met de distributie van gekoelde voeding. Stef is naar ons oordeel een typisch value-aandeel: bovengemiddeld winstgevend en lager dan gemiddeld gewaardeerd.

Beleg gespreid in dit soort aandelen, word niet zenuwachtig van tussentijdse waardefluctuaties en u zult zien dat de waarde van uw portefeuille uiteindelijk gestaag omhoog kruipt...

Onze analyse van Stef treft u hieronder aan.

Stef

Het Franse bedrijf Stef SA (Stef) is de Europese specialist in koellogistiek van levensmiddelen. Stef is actief in zeven Europese landen (België, Frankrijk, Italië, Nederland, Portugal, Spanje en Zwitserland) en eveneens in Tunesië en is zoals al aangegeven gespecialiseerd in goederenstromen onder gecontroleerde temperatuur (van -25°C tot +18°C).

Er is duidelijk sprake van sterke netwerkeffecten (zie verder onder 'Competitieve positie') en het management van Stef is nadrukkelijk op verdere groei van het bedrijf gericht, vooral ook door actief op overnames in te zetten. Tegen een waardering van minder dan 12 keer de winst beschouwen wij aandelen Stef momenteel aantrekkelijk gewaardeerd.

Competitieve positie

De competitieve positie van Stef is redelijk goed. Wanneer het aankomt op de distributie van producten als zuivel, vlees, vis, schaal- en schelpdieren en groeten en fruit kunnen we duidelijke netwerkeffecten waarnemen. Wanneer een nieuwe klant, zoals een bepaalde horecagelegenheid, in het werkgebied van Stef van de koellogistiekdiensten van Stef gebruik gaat maken is dat voor Stef al snel winstgevend terwijl het bedienen van dezelfde klant door een concurrent die niet in het werkgebied actief is vrijwel gegarandeerd onrendabel is.

Verse producten zoals hierboven al genoemd zijn goed voor driekwart van de omzet. Bevroren producten zoals ijs voor 14%, producten waarvan de ideale vervoerstemperatuur tussen de acht en vijftien graden ligt voor 6% en niet-temperatuurgevoelige (droge) producten voor de resterende 5%.

Stef concurreert onder meer met het Franse bedrijf ID Logistics SAS. Qua businessmodel laat Stef zich wel vergelijken met het Amerikaanse bedrijf Sysco en met de food service-activiteiten van het Nederlandse Sligro.

Bedrijfscijfers, ratio's en waarderingen

De beurswaarde van Stef bedraagt EUR 810,3 miljoen en de omzet en winst achtereenvolgens EUR 2,8 miljard en EUR 65,1 miljoen. Aan cash is EUR 46,3 miljoen aanwezig terwijl de langlopende schuld EUR 359,6 miljoen bedraagt. Vanwege de vrij stabiele activiteiten en inkomsten bij Stef beschouwen wij de schuld nog net acceptabel.

Hoewel de netto winstmarge een schamele 2,3% bedraagt is Stef goed winstgevend. Dit hangt samen met de hoge omloopsnelheid van de inventaris: de winstmarge mag dan slechts 2,3% bedragen maar Stef weet de gehele inventaris iedere tien dagen te slijten.

Voor de komende jaren wordt een stijging van de winst per aandeel voorzien van ongeveer 10% per jaar (de inkoop van eigen aandelen stuwt ook hier de winst per aandeel). Voor Stef geldt momenteel een waardering van nog geen 12 keer de winst. Bij soortgelijke bedrijven ligt de waardering in termen van koers-winstverhouding substantieel hoger.

Wij hebben de intrinsieke waarde van Stef, aan de hand van vrij conservatieve aannames, becijferd op EUR 82 per aandeel wat zo'n 35% meer is dan het actuele koersniveau. Opgemerkt is hierbij dat Stef een waardecreërende onderneming is en haar intrinsieke waarde gestaag verder oploopt.

Kansen en bedreigingen

Een kans voor Stef, zoals al genoemd de Europese specialist in koellogistiek, zien we naast verdere overnames met name in het verder opschalen van zijn bestaande, goed winstgevende activiteiten en een verder inzetten op kostenverlagingen. Wat deze kostenverlagingen betreft kan gedacht worden aan het verlagen van de brandstofkosten en het energieverbruik ten behoeve van de koeling.

In het werkgebied van Stef (Frankrijk is goed voor driekwart van de omzet) is het lucratief nieuwe klanten toe te voegen. En daarnaast is het rendabel om vooral aan de randen van dit werkgebied uit te breiden, al dan niet middels overnames.

Een voorbeeld van een dergelijke overname vormt de overname eind vorig jaar van Speksnijder Transport uit Bodegraven. Net als Stef zelf beschikt Speksnijder Transport over opslagfaciliteiten voor koel- en vriesproducten die door dit bedrijf in de Benelux gedistribueerd worden.

Stef's vrij actieve overnamebeleid is iets om in de gaten te houden: naast een kans vanwege te realiseren synergievoordelen vormt het een aandachtspunt vanwege integratierisico's en het gevaar dat voor overnames een te hoge prijs betaald wordt. Gezien ons vertrouwen in het management (zie hieronder) dat met overnames ruime ervaring heeft mag beslist verondersteld worden dat iedere overname - met inbegrip van de te betalen overnameprijs - zorgvuldig afgewogen wordt.

Management

Over het management van Stef zijn we zoals al aangegeven zeker te spreken. Het gedegen management laat zich ook in de cijfers terugzien: het rendement op het eigen vermogen bedroeg afgelopen jaar een fraaie 15% en dat cijfer ligt in lijn met het gemiddelde rendement op het eigen vermogen over de afgelopen vijf jaar.

Sinds 2012 is Jean-Pierre Sancier (totale jaarvergoeding: EUR 363.000) bestuursvoorzitter. Dhr. Sancier is al sinds 1980 in uiteenlopende functies voor Stef werkzaam. Tot slot merken we op dat de medewerkers van Stef, ruim 15.000 in totaliteit, eigenaar zijn van zo'n 15% van de aandelen van Stef waarmee de belangen van de medewerkers in bovengemiddelde mate overeenkomen met de belangen van de andere aandeelhouders. 

BELANGRIJK: Gezien de beperkte handelsvolumes in aandelen Stef SA raden wij sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5% tot 1% boven de actuele beurskoers ligt.

DISCLAIMER: Dit bericht is geen professioneel beleggingsadvies. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie onze disclaimer.