ABN AMRO: goedkoop terug naar de beurs

Komende vrijdag staat ABN AMRO weer genoteerd aan de Amsterdamse beurs. Nederlandse particuliere beleggers hebben tot woensdag 17:30 uur (onder voorbehoud) de tijd om in te schrijven tegen de introductiekoers die tussen de EUR 16 en EUR 20 per aandeel ligt. Nederlandse beleggers geïnteresseerd in de introductie kunnen hun inschrijving plaatsen via eigen bank of broker.

De exacte introductieprijs is afhankelijk van de mate van belangstelling. Maar is dit ABN AMRO nog wel vergelijkbaar met het bankbedrijf van voor de crisis? Welke risico's zijn er? En hoe zit het eigenlijk met de waardering?

Pluspunten

In het persbericht van afgelopen week waarin onder meer op het prospectus (beschikbaar via http://www.abnamro.com/beursgang) gewezen werd stonden de nodige positieve zaken over ABN AMRO opgesomd. U treft ze hieronder puntsgewijs aan:

- Leidende posities in Nederland op het gebied van retail, private en corporate banking.

- Gematigd risicoprofiel op basis van sterke kapitalisatie en een schone balans.

- Goed gepositioneerd ten opzichte van de Nederlandse economie, die wordt gekenmerkt door sterke fundamenten en een periode van cyclische groei.

- Internationale activiteiten op basis van bestaande capaciteiten, die geografische diversificatie en groeimogelijkheden bieden.

- Aantrekkelijk rendement voor aandeelhouders, met duidelijk ruimte voor verdere efficiëntieverbeteringen.

- Capaciteit om dividend uit te keren wordt ondersteund door sterke groei van het eigen vermogen en discipline.

- Ervaren managementteam met een bewezen staat van dienst.

Ook risico's

Het ABN AMRO dat komende week naar de beurs gaat is totaal onvergelijkbaar met het bedrijf dat in 2007 werd overgenomen en toen gelijk in drieën gehakt werd. Voor de overname was ABN AMRO een internationale speler van formaat met meer dan 100.000 medewerkers. Het ABN AMRO van nu is vooral nationaal gericht en telt zo'n 22.000 medewerkers.

Nederland is goed voor iets meer dan 80% van de winst. Gaat het kortom met Nederland goed dan profiteert ABN AMRO eveneens. Gaat het met Nederland slecht - om wat voor reden dan ook - dan lijdt ABN AMRO daar eveneens onder. Opvallend is dat de helft van de klanten nooit een kantoor bezoekt. En de andere helft gemiddeld slechts eens in de twee jaar.

Structureel lagere winstgevendheid

Een risico voor ABN AMRO (en andere grootbanken) met tienduizenden medewerkers en een groot en vooral duur kantorennetwerk is ingehaald te worden door de technologie. Denk allereerst aan de vele, innovatieve fintech startups die zich richten op het snijvlak van bankieren en technologie. En ten tweede aan kapitaalkrachtige technologiebedrijven die zich steeds meer op het terrein van banken beginnen te begeven. Denk hierbij onder meer aan bedrijven als Google (Google Wallet en Android Pay), Apple (Apple Pay), Samsung (Samsung Pay), Facebook en PayPal.

Verder is het uitlenen van geld eigenlijk meestal helemaal niet zo winstgevend. Dat veel banken dat voor de kredietcrisis wel degelijk waren wordt verklaard door leverage (lees: heel veel vreemd vermogen in verhouding tot het eigen vermogen). Maar wat dat trucje betreft drukken toezichthouders tegenwoordig aardig op de rem. De hoge winstgevendheid van banken ten tijde van voor de crisis hoeft om die reden voorlopig niet meer terug te worden verwacht.

Waardering

ABN AMRO is in 2008 genationaliseerd en de kosten daarvan bedroegen circa EUR 21,7 miljard. Uitgaande van de introductiekoers komende week van EUR 16 tot EUR 20 per aandeel valt het verlies voor de belastingbetaler zo bezien te becijferen op EUR 2,9 miljard tot EUR 6,7 miljard (uit de introductiekoers volgt een bedrijfswaarde van ABN AMRO van EUR 15 miljard tot EUR 18,8 miljard).

De hierboven genoemde bedrijfswaarde impliceert dat van een premie ten opzichte van het eigen vermogen (boekwaarde) van ABN AMRO niet of nauwelijks sprake is. Per 30 september 2015 bedraagt het eigen vermogen van ABN AMRO namelijk EUR 16,1 miljard (per aandeel is dat EUR 17,12).

Wij menen dat de strategische doelstelling van ABN AMRO om de komende jaren een rendement op eigen vermogen te behalen van 10% tot 13% reëel is. Het beoogde dividenduitkeringspercentage bedraagt 50% vanaf en over boekjaar 2017 (dit jaar is dat nog 40%).

Uitgaande van bovenstaande gegevens, eigen aannames en een discontovoet van 8% menen wij dat een premie op het eigen vermogen van ongeveer 60% terecht zou zijn. De geschatte beurswaarde van ABN AMRO bedraagt in dat geval EUR 26,7 miljard, de bijbehorende koers EUR 28,-.

Bij het waarderen van aandelen moet altijd een slag om de arm worden gehouden. Maar in dit geval overheerst bij ons toch vooral de overtuiging dat ABN AMRO eerder te goedkoop dan te duur naar de beurs gaat. Gelukkig voor iedere Nederlander is zo bezien nog wel dat de Nederlandse overheid voorlopig eigenaar blijft van ruim driekwart van alle aandelen van ABN AMRO.